Мировая экономика – Украине: снова плохие новости
Почему нужно следить за дефолтами китайских компаний.
Экономическую ситуацию в Украине предопределяет широкий набор факторов. Это и внешняя конъюнктура, и внутренняя экономическая и регуляторная политика, а также геополитика.
Однако наше общество исторически недооценивает влияние ситуации вне страны на украинскую экономику, особенно на ее цикличный аспект глубину и продолжительность бумов и спадов. По понятным причинам, дефицит внимания именно к внешним факторам в последнее время еще более усилился.
Если оставить в стороне вопросы геополитики и риски территориальной целостности Украины, то легко обнаружить, что экспертное сообщество сейчас сосредоточено на планировании реформ, в том числе экономических.
В этой связи кажется, что дефицит внимания к внешней конъюнктуре закономерен. Однако проводить реформы и рассчитывать на благоприятную конъюнктуру это одно, а проводить реформы с пониманием того, что помощи ждать неоткуда совсем другое.
Более того, история последних лет говорит о том, что просчеты в оценке ситуации на рынках сбыта могут стоить дорого. Глубина кризиса 2008 года во многом стала результатом мягкой политики НБУ в предкризисные годы.
Также провал экономической политики 2010-2013 годов (фиксирование валютного курса и неготовность идти на сотрудничество с МВФ вовремя) во многом можно объяснить тем, что правительство переоценило запас прочности, не понимая последствий ухудшения внешней конъюнктуры для Украины.
Для того чтобы не повторять этих ошибок, необходимо следить за развитием экономических событий за пределами Украины. Тем более, сейчас как раз есть за чем пристально следить в Китае начались первые корпоративные дефолты.
Внешняя конъюнктура: четыре факта и один вопрос
Forbes уже писал о высоком влиянии внешней конъюнктуры на экономику Украины. Если коротко, то можно выделить основные факторы влияния.
Во-первых, украинский экономический цикл во многом предопределяется ситуацией на внешних рынках: как рынках сбыта продукции, так и на финансовых.
Во-вторых, наиболее важная для Украины группа стран это так называемые страны с развивающейся экономикой, они же страны группы Emerging Markets.
В-третьих, одним из ключевых трендов сегодня является замедление темпов экономического роста развивающихся стран, причем от этого страдает мировая экономика в целом, так как они были центром экономического роста второй половины 2000-х годов, особенно после глобального кризиса 2008 года.
В-четвертых, замедление роста экономик Emerging Markets несет два ключевых риска снижение спроса на сырьевые и инвестиционные товары, а также повышение вероятности масштабного финансового кризиса вследствие ликвидации экономических дисбалансов (например, переинвестирования), особенно в Китае.
Украинский экономический цикл во многом предопределяется ситуацией на внешних рынках: как рынках сбыта продукции, так и на финансовых.
Если с первой группой рисков все сравнительно ясно, то риски финансового кризиса многим кажутся надуманными. Действительно, с экономической стороной вопроса все просто: замедление темпов роста логично приводит к снижению спроса на импорт (в том числе и на наш экспорт).
Но почему замедление темпов роста экономик развивающихся стран должно привести к финансовому кризису? Ответ на этот вопрос удобно разбить на две составляющие. Сначала обратимся к экономической теории с добавлением элементов поведенческой экономики и поведенческих финансов, чтобы понять теоретический механизм возникновения финансовых (долговых) дисбалансов. Затем обратимся к статистике, для того чтобы оценить, насколько реальная ситуация в развивающихся странах соответствует теории.
От замедления экономического роста к финансовому кризису: теория
Последние 30 лет принесли два важных тренда, которые изменили общепринятое отношение к экономическим и финансовым кризисам.
Во-первых, это развитие таких научных дисциплин, как поведенческая экономика (Нобелевская премия 2002 года) и поведенческие финансы (Нобелевская премия 2013 года). Во-вторых, серия неожиданных финансовых кризисов от Латинской Америки 1980-х, Азии 1990-х и 2008 года.
Результатом совмещения этих двух трендов стало стремительное развитие нового взгляда на вопросы финансово-экономической стабильности и экономической политики, которые обычно сводят к термину макропруденциальная политика». У этого подхода есть несколько важных аспектов, но для нас принципиален вот этот: финансовая система является одним из главных источников экономической нестабильности.
В данном случае под нестабильностью подразумевается способность финансовой системы усиливать амплитуду экономического цикла: превращать экономический подъем в бум, а спад в кризис. Виной тому кредитование, которое активно растет в период экономического роста, усиливая этот самый рост (кредиты берут с целью увеличения инвестиций или потребления), но также активно снижается в периоды спада.
В современной макроэкономике эту концепцию называют финансовым акселератором», что следует читать так: финансовый сектор усиливает амплитуду циклом в реальном секторе. Соавтором этой теории, кстати, является уже бывший глава ФРС Бен Бернанке (см. его работу 1998 года The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework). Также подробнее о концепции можно прочесть в отдельном материале автора.
Второй аспект нестабильности» состоит в том, что динамика финансовых рынков может не просто привести к ускорению бумов и углублению спадов, но и стать причиной формирования серьезных дисбалансов (пузырей).
Корректировка дисбалансов может привести к полномасштабному финансово-экономическому кризису по примеру 1998 и 2008 годов, или к аналогам кризисных явлений в Латинской Америке последних 30 лет.
Корректировка дисбалансов может привести к полномасштабному финансово-экономическому кризису
Дело в том, что экономические агенты оценивают риски, исходя из своего опыта. Чем дольше длится период экономического роста, тем менее вероятным кажется наступление спада, что в итоге способствует чрезмерному инвестированию в рисковые проекты с использованием заемных средств. Когда экономический бум завершается, оказывается, что ожидания были завышены, и заемщики массово становятся банкротами.
Этот подход часто используют для того, чтобы объяснить причины возникновения пузыря на рынке недвижимости США (смотрите, например, работу Psychology and the Financial Crisis of 2007-2008, которая рассматривается в курсе Financial Marketsнобелевского лауреата Роберта Шиллера, который сейчас идет на платформе Coursera), однако его можно экстраполировать на поведение всех экономических агентов.
Таким образом комбинация, состоящая из экономического роста и еще более быстрого роста кредитных агрегатов, является взрывоопасной. И именно в такой ситуации оказались страны с развивающейся экономикой: стремительный экономический рост, приток капитала и бум инвестиций (чего только стоит строительный бум Китая) и, о чем не принято говорить, не менее стремительный рост долговой нагрузки.
От теории к практике: факты и статистика
Итак, мы знаем, что смесь из стремительного экономического роста и роста долговой нагрузки может быть довольно опасной. Также мы знаем, что страны с развивающейся экономикой на протяжении многих лет находились в состоянии экономического бума.
Теперь, когда этот бум сходит на нет, пришло самое время обратить внимание на вторую часть головоломки имел ли место рост кредитных агрегатов в странах Emerging Markets.
В отличие от конца 1990-х годов, в центре внимания находятся не правительства и финансовые институты, а частный нефинансовый сектор (бизнес и домохозяйства). Действительно, по сравнению с 1996-1997 годами уровни госдолга развивающихся стран не столь высоки, качество экономической политики выше, а запас валютных резервов позволяет защититься от оттока капитала. Однако с частным сектором все иначе.
На графике ниже представлена динамика отношения долга частного сектора к ВВП для стран BRICS и ряда стран второго эшелона, часть из которых находились в эпицентре кризиса 1998 года. Отметим три аспекта.
Во-первых, долговая нагрузка во многих странах существенно увеличилась за короткий промежуток времени.
Во-вторых, задолженность частного сектора в Китае уже достигла уровня развитых стран, при этом уровень развития финансовой системы нет.
В-третьих, пример Индонезии, Малайзии и Таиланда наглядно демонстрирует, что может ждать страну после стремительного роста задолженности.
Далее стоит обратить внимание на динамику международных банковских кредитов (cross-border loans), где мы обнаружим те же три аспекта. Также интересно отметить то, что доля cross-border loans, которые приходятся на развивающиеся страны, в целом уже превысила уровень, предшествовавший азиатскому кризису 1997-1998 годов.
Также добавим сюда точечные оценки масштабов долговых проблем экспертами. Так, по данным Дэвида Шпегеля из ING, общий долг Emerging markets составляет более $66 трлн, из которых на государственный сектор приходится менее $10 трлн. Это около 256% от ВВП, что сопоставимо с 350% от ВВП для США. В 2008 году уровень долга составлял всего $35 трлн.
Что касается рынка облигаций, то согласно расчетам тех же ING, около 40% новых долговых выпусков развивающихся стран в прошлом году имели рейтинг ниже инвестиционного, а около четверти всех выпусков не имели вовсе никакого рейтинга.
Плюс ко всему, основная часть долговых обязательств корпоративного сектора, во-первых, выпущена в долларах США, а во-вторых, кредиторы преимущественно не страховали свои валютные риски. По оценкам Morgan Stanley, около половины от $225 млрд корпоративных обязательств Индии не имеют страховки от валютного риска.
Китай: от локомотива мировой экономики до угрозы финансовой стабильности
Согласно статистике, приведенной выше, Китай заслуживает отдельного пристального внимания. Существует несколько фактов, подтверждающих эту точку зрения.
По прогнозам Fitch, уровень долговой нагрузки к ВВП в Китае к 2017 году составит 270%. За последние пять лет этот показатель увеличился на 87 процентных пунктов, а сам долг вырос с 6 трлн юаней до 21 триллиона. По оценкам тех же экспертов из Fitch, процентные выплаты по кредитам по отношению к ВВП в 2008 году вырастут до 12,5% с 7% в 2013-м.
Активы банковской системы Китая с сентября 2008 года выросли на $15,4 трлн, в то время как активы банковской системы США в результате действия программ Федерального резерва выросли всего на $2,1 трлн.
В свою очередь, исследование китайских властей выявило, что уровень задолженности муниципалитетов составляет $3 трлн, что на 70% выше уровня 2010 года. А доля теневого банкинга (внебалансового кредитования через инвестиционные продукты) в КНР составляет около трети от всего объема новых кредитов.
В итоге становится очевидно, что именно Китай является той пороховой бочкой, за которой следует пристально следить. Именно в этой стране реализовалась комбинация из стремительного экономического роста и еще более стремительного роста долговой нагрузки. Следующая стадия замедление экономического роста идет полным ходом, и уже сейчас на поверхность начинают просачиваться первые серьезные долговые проблемы.
На данный момент говорить о рисках обслуживания государственного и квазигосударственного долга не стоит. К последнему, кстати, следует отнести не только долги муниципалитетов, но и долги крупного бизнеса и банков. Зато небольшой (по китайским меркам) бизнес и домохозяйства, похоже, становятся жертвами сразу двух тенденций отсутствия запланированного ранее роста доходов (или роста стоимости активов: бизнес, недвижимость, акции), а также либерализации финансовой системы, которая должна привести к увеличению расходов на обслуживание долга.
$ 3 трлн составляет уровень задолженности муниципалитетов в КНР.
При этом китайское руководство сохраняет спокойствие, признает проблемы и готовится дать невидимой руке рынка сделать свое дело. По крайней мере, премьер-министр страны Ли Кэцян недавно заявил, что в условиях трансформации экономики некоторые компании неминуемо будут банкротиться. Фактически это означает, что политика недопущения дефолтов любой ценой уходит в прошлое. Например, 7 марта в компании Shanghai Chaori Solar не нашли денег на выплату облигационного купона, затем о дефолте объявил застройщик Zhejiang Xingrun Real Estate Co.
Станут ли корпоративные дефолты в Китае отражением настолько же масштабных проблем будущего, каким стал дефолт американской ипотечной компании New Century Financial Corporation в апреле 2007 года, покажет время.
Однако складывающаяся ситуация довольно точно ложится в шаблоны других финансовых кризисов. Как любят говорить политики перед англоязычной аудиторией: если нечто выглядит как утка, плавает как утка и крякает как утка, то это, вероятно, утка и есть.
Выводы
Итак, мы знаем, как выглядят благоприятные условия для возникновения финансового кризиса, и также знаем, что эти условия выполняются для многих стран из группы Emerging Markets. Тем не менее, это не значит, что существует только два сценария: финансового кризиса не случится и все будет хорошо» против финансовый кризис случится и все будет плохо. Промежуточные варианты также присутствуют.
Во-первых, одним из факторов, повышающих риски долговых проблем в развивающихся странах, стало замедление темпов их роста, которое уже состоялось. Соответственно, это уже негативно сказалось на внешней конъюнктуре для Украины. Причем, учитывая инерционность экономических процессов, ухудшение вряд ли уже завершилось.
Во-вторых, проблемы на финансовых рынках развивающихся стран с большой вероятностью негативно скажутся на ситуации в реальном секторе в результате действия финансового акселератора (упомянутого выше). Поэтому снижение деловой активности в том же Китае может ускориться в диапазоне от месяца до одного-двух кварталов.
В-третьих, существует версия, что за мартовским снижением цен на медь и железную руду стоят слухи о долговых проблемах двух китайских компаний: Tianwei Baobian Electric и Haixin Steel. Получается, что даже в условиях точечных слухов о рисках возможных дефолтов рынок сырьевых товаров уже оказывается в состоянии стресса.
Вопрос льгот для традиционных экспортных отраслей может стоять намного более остро, чем хочется думать во времена радикального реформирования экономики.
Таким образом, многое говорит о том, что даже без учета реализации маловероятных, но разрушительных долговых рисков стран Emerging Markets, внешняя конъюнктура для Украины может продолжить ухудшаться. В случае же финансового кризиса нас ждет повторение 2008 года, даже если страну до этого успеют завалить инвестициями.
Для реформаторов перевод этого вывода в практическую плоскость может иметь множество последствий. Однако самый интригующий и неоднозначный состоит в том, что вопрос льгот для традиционных экспортных отраслей может стоять намного более остро, чем хочется думать во времена радикального реформирования экономики.
Для бизнеса и инвесторов данная ситуация тоже ставит непростые вопросы. Реальность угрозы со стороны развивающихся стран должна заставить наращивать подушку безопасности. С другой стороны, украинскую экономику может ожидать бум изнутри. В таком случае каждая недоинвестированная гривна это потенциальная потеря.
Ответы на сложные вопросы каждый должен искать сам. Но для того чтобы снизить риски дорогостоящих ошибок, нужно, по крайней мере, следить за развитием ситуации, в том числе и на внешних рынках особенно на долговых рынках Emerging Markets.
