Выпуск №123: Covid — шок для доллара

Кризис сovid-19 стал особенно жёстким ударом для США — страны, которая уже давно балансирует на тонкой грани недостаточных сбережений, констатирует автор статьи. Он предрекает пострадавшей от пандемии американской экономике последствия, которые, по его собственным словам, звучат шокирующе.

Нью-Хейвен — В пандемию события разворачиваются быстрее скорости света. Это касается как количества заражённых сovid-19, так и беспрецедентных научных усилий, предпринимаемых сейчас для открытия вакцины. И это касается трансформационных процессов в экономике пострадавших от пандемии стран. Всего за два месяца вызванная карантином рецесия привела к практически полной остановке мировой экономической активности, а надежды на V-образное восстановление опираются на идею столь же быстрого открытия закрывшейся экономики.

Но это может оказаться не так уж просто. Внезапная остановка, которая долгое время ассоциировалась с бегством капитала из развивающихся стран, часто обнажает глубокие структурные проблемы, способные помешать восстановлению экономики. Кроме того, снятие маски с давно нараставших дисбалансов может спровоцировать резкие изменения в ценах на активы.

Именно таков случай с пострадавшей от пандемии американской экономикой. Решительные бюджетные меры, предпринятые в ответ на шок сovid-19, не могут обойтись без серьёзных последствий. Широко распространено мнение, что размер дефицита бюджета не важен, потому что почти нулевые процентные ставки устраняют проблему роста стоимости обслуживания долга. Однако никаких «денег по волшебству» или бесплатного ланча в конечном итоге не бывает. Размер внутренних сбережений в США, который уже был низкими, теперь движется в зону отрицательных значений. Это, видимо, приведёт к рекордным размерам дефицита счёта текущих операций и значительному снижению стоимости доллара.

Ни одна страна не может себе позволить разбазаривать свой сберегательный потенциал, ведь, в конечном итоге, именно он является основой долгосрочного экономического роста. Это касается даже США, где законы экономики часто игнорируются под предлогом «американской исключительности».

Увы, ничто не вечно. Кризис сovid-19 стал особенно жёстким ударом для страны, которая уже давно балансирует на тонкой грани недостаточных сбережений.

Накануне пандемии уровень чистых внутренних сбережений Америки, то есть совокупные сбережения домохозяйств, бизнеса и госсектора (с учётом амортизации), составлял всего 1,4% национального дохода, вернувшись к посткризисному минимуму конца 2011 года. Не стоит волноваться, Америка никогда не сберегает — так звучит традиционное оправдание.

Но верно ли это? В течение 45 лет, с 1960 по 2005 годы, уровень чистых национальных сбережений составлял в среднем 7%. А в 1960-е годы, которые называют самым сильным периодом производительного роста экономики в США в послевоенную эпоху, средний уровень чистых сбережений равнялся 11,5%.

Представление цифр в чистом выражении — это не просто статический нюанс. В первом квартале 2020 года уровень валовых внутренних сбережений (17,8% национального дохода) тоже был ниже 45-летней нормы (21% в течение 1960 по 2005 годы), но эта разница не столь значительна, как наблюдаемая в чистом выражении. Причина этого в ещё одной тревожной тенденции: производственный капитал Америки быстро стареет и всё сильнее изнашивается.

Именно здесь в игру вступают доллар и счёт текущих операций. Не имея достаточных собственных сбережений, но желая инвестировать и расти, США обычно занимают избыточные сбережения у зарубежных стран, и поэтому они сохраняют хронический дефицит счёта текущих операций, чтобы привлечь иностранный капитал. Благодаря «непомерной привилегии» американского доллара, играющего роль доминирующей резервной валюты мира, эти заимствования обычно финансируются на крайне привлекательных условиях: как правило, не требуется никаких процентных или валютных уступок, которые в иных случаях необходимы для компенсации рисков иностранных инвесторов.

Но так было раньше. В эпоху сovid традиционные представления не работают.

Конгресс США начал действовать с нехарактерной для него скоростью, предоставив финансовую помощь в условиях бьющего рекорды свободного падения экономики. По прогнозам Бюджетного управления Конгресса, страну ждёт беспрецедентный дефицит федерального бюджета, который в среднем составит 14% ВВП в 2020-2021 годах. И, несмотря на острые политические дебаты, вполне вероятно принятие дополнительных бюджетных мер. В результате уровень чистых внутренних сбережений сдвинется вглубь отрицательной зоны. Раньше такое происходило лишь однажды: во время и сразу после мирового финансового кризиса 2008-2009 годов. В период со второго квартала 2008-го по второй квартал 2010 года средний уровень чистых национальных сбережений составлял 1,8% национального дохода, а усреднённый дефицит федерального бюджета в этот же период равнялся 10% ВВП.

В эпоху сovid-19 уровень чистых национальных сбережений вполне может рухнуть до 5% или даже 10% за ближайшие 2-3 года. Это означает, что экономика США, уже страдающая от нехватки сбережений, будет двигаться к ликвидации значительной части чистых сбережений.

Беспрецедентное давление на внутренние сбережения, вероятно, увеличит потребности Америки в иностранном капитале, поэтому дефицит счёта текущих операций должен резко вырасти. Начиная с 1982 года, усреднённый дефицит внешнего баланса страны составлял 2,7% ВВП; но в ближайшее время можно ожидать, что предыдущий рекордный размер дефицита (6,3% ВВП в четвёртом квартале 2005 года) будет превышен. Тем самым возникает один из самых важных среди всех остальных вопросов: а потребуют ли иностранные инвесторы уступок в обмен на столь масштабное увеличение притока иностранного капитала, которое собирается запросить экономика Америки, страдающая от нехватки собственных сбережений?

Ответ критически зависит от того, насколько Америка будет заслуживать сохранения своей непомерной привилегии. Это, конечно, не новые дебаты. Новой является сверхсветовая скорость событий в эпоху сovid: вердикт может быть вынесен гораздо быстрее.

Америка лидирует в политике протекционизма, деглобализации и разрыва экономических связей. Доля доллара в мировых валютных резервах упала с чуть более 70% в 2000 году до чуть менее 60% сегодня. Её меры сдерживания пандемии сovid-19 стали катастрофическим провалом. А её история системного расизма и полицейского насилия спровоцировала волну гражданских беспорядков, меняющих страну. На этом фоне (и особенно в сравнении с другими странами с крупной экономикой) представляется вполне разумным вывод, что сильно возросшие дисбалансы в сбережениях и счёте текущих операций в конечном итоге приведут к реальным последствиям для доллара и/или процентных ставок в США.

Учитывая, что инфляционная реакция обычно запаздывает, а ФРС сохраняет экстраординарно мягкую монетарную политику, основное бремя уступок должно лечь на валюту, а не процентные ставки. Именно поэтому я прогнозирую падение широкого индекса доллара на 35% в течение следующих 2-3 лет.

Это звучит шокирующе. Однако у падения доллара, выглядящего столь сильным, имеются исторические прецеденты. Реальный эффективный обменный курс доллара снизился на 33% в период с 1970 по 1978 год, на 33% в период с 1985 по 1988 год, и на 28% в период 2002-2011 годов. Хотя пандемия сovid-19 распространилась из Китая, валютный сovid-шок, похоже, будет сделан в Америке.

Оригинал публикации: The COVID Shock to the Dollar