Выпуск №132: Доллар на опасном вираже

Недавно портал «Обсерватор финансовы» опубликовал очень интересную статью Яна Чипура (Jan Cipiur) «Доллар во главе мировых валют», посвященную теме использования денежных единиц за пределами тех стран, где они находятся в обращении. Текст основан на объективных данных, и поэтому с ним сложно спорить, однако, он склонил меня к определенным размышлениям.

В последние годы технологии бурно развивались, однако, фиксация происходящих в международной валютной системе до сих пор напоминает методику изготовления фотографий, которая использовалась во второй половине прошлого столетия. Всего 40 лет назад спуск затвора и печать снимка (то есть возможность его увидеть) разделял определенный временной промежуток. Быстрее их могли получить любители фотографии, которые занимались печатью самостоятельно, но даже им требовалось время для того, чтобы добраться до так называемой «темной комнаты».

У менее увлеченных людей продолжительность ожидания зависела от различных факторов: количества кадров в пленке, доступа к фотолаборатории и, скажем честно, толщины кошелька. Будучи молодым человеком, я тратил все свои «заначки» на то, чтобы один мой знакомый дальнобойщик, курсировавший между Гдыней и Гамбургом, напечатал в ФРГ мои откровенно дилетантские снимки. Практически каждому, кто занимался в то время фотографией, приходилось мириться с тем, что запечатленные на пленке явления устаревают. Эксперты, занимающиеся анализом МВС, сталкиваются с подобной проблемой до сих пор.

Убежденность в главенстве

Мы вместе с Яном Чипуром попались в вышеописанную временную ловушку (я со своим текстом «Самый верный друг доллара), поэтому читатели вправе ожидать появления обновленной информации. Я надеялся, что Чипур опередит меня и первым напишет о тревогах относительно состояния доллара (меня они в последние три месяца посещали все чаще), но нет: он, как опытный журналист, решил опираться на сухие факты. Я понимаю и уважаю его подход, и все же написанный в соответствии с такими критериями текст, склонил меня поделиться собственными сомнениями и размышлениями.

О тревожных процессах, которые могут отразиться на состоянии доллара, я пишу впервые за все 25 лет, на протяжении которых я занимался наблюдениями и исследованиями. С тех пор, как я стал студентом, а, точнее, встретил на своем пути профессора Эдмунда Петшака (Edmund Pietrzak), я был убежден в главенстве доллара, о чем свидетельствуют мои публикации на эту тему в «Обсерватор финансовы». Не в последнюю очередь под влиянием моего наставника я не терял веру в доллар даже тогда, когда все в моем окружении (и не только в его рамках) говорили о грядущем марше евро к главенству в международной валютной системе.

Впереди неизвестность

Так откуда тогда этот вал сомнений, тем более что предыдущую статью на тему доллара я написал всего четыре месяца назад? Пожалуй, дело в сочетании разнообразных факторов, а перевесила чашу весов начавшаяся пандемия COVID-19.
Не следует ли Бенджамину Коэну (Benjamin Cohen) внести в свою систему оценки возможности той или иной валюты играть значительную роль в МВС дополнительный пункт, касающийся способности экономики той или иной страны противостоять последствиям пандемии, тем более что коронавирус все сильнее обнажает экономические проблемы США (и не только их одних)? Не наложит ли набирающая силу эпидемия отпечаток на доллар?

На фоне бушующей эпидемии утрачивает силу приведенный Яном Чипуром аргумент одного американского бизнесмена, утверждающего, что доллар так долго будет оставаться на вершине, как долго каждый будет предпочитать находиться в Нью-Йорке или Чикаго, а не в Шанхае или Пекине. Дело в том, что из-за событий последних пяти месяцев не каждому удастся добраться до Нью-Йорка или Чикаго, более того, коронавирус продемонстрировал по всей красе паралич американской политической сцены. Строить прогнозы относительно развития эпидемии — дело исключительно рискованное. Фундамент восстанавливаемой в Европе нормальной жизни оказался крайне шатким, так что дальнейших событий никто предвидеть не в состоянии.
Нельзя полностью исключить осуществление самого мрачного сценария: Европа может столкнуться с тем, что переживает сейчас Америка.

Однако европейцы продемонстрировали волю к сотрудничеству. Члены ЕС, в том числе страны еврозоны, во многом расходятся, но когда понадобилось преодолеть разногласия они с трудом, но все же пришли к компромиссу. Конечно, многие (в том числе я) сомневаются в том, что достигнутое в июле соглашение станет переломным событием, которое откроет путь к углубленной европейской интеграции. Что будет, однако, не имеет значения: наша фотография изображает настоящий момент, и мы видим политиков, готовых к сотрудничеству. Совсем иная картина наблюдается в США, которые разбил политический паралич. Те, кто торгуют в больших масштабах валютой, не могли спокойно смотреть на такой снимок, так что их решение избавиться от доллара не вызывает удивления. Между тем, как я постараюсь показать, тревоги относительно состояния доллара, связаны не только с последствиями пандемии.

От аплодисментов до скепсиса

Один из самых важных элементов — это энергетическая политика США. В последние 20 лет американцы активно инвестировали в сланцы, а сейчас этот процесс вступил в очень сложную фазу. Многое указывает на переинвестирование, а падение нефтяных цен весной этого года не позволяет дать оптимистичный прогноз.

К этому добавляется непредсказуемость союза Вашингтона и Эр-Рияда. Уже сейчас начались разговоры о том, что их отношения переживают самый серьезный кризис за всю историю. Оставленная на произвол судьбы Саудовская Аравия может решить пойти на сближение с Китаем. Остается большим вопросом, захотят ли важнейший экспортер нефти и ее импортер вести расчеты в долларах. Разумеется, мы можем только строить предположения, но падение стоимости доллара на мировых рынках будет склонять производителей нефти отказаться от неписаного правила, требовавшего вести расчеты в этой валюте.

Будет ли стремление избавиться от доллара иметь лишь политическую подоплеку? К сожалению, нет. Инвесторы все внимательнее следят за центрами принятия решений, которые обеспечивают устойчивость экономического фундамента США, то есть как за Федеральной резервной системой, так и за американским министерством финансов. Я сам весной пел дифирамбы американским монетарным властям за то, что они правильно реагировали на кризис, но, к сожалению, сейчас реальность склоняет пересмотреть эту оценку, что я смиренно и делаю.

Я не стану совершать разворот на 180 градусов и из адвоката ФРС становиться ее яростным критиком, поскольку это было бы несерьезно. Следует, однако, обратить внимание на тенденцию, которая сводится к изменению восприятия ее действий в последние 12 лет. В конце 2008 года, когда ФРС начала проводить неконвенциональную монетарную политику, в ее адрес звучало много критики, но со временем та стала сменяться аплодисментами. Сейчас мы видим обратную ситуацию: аплодисменты стихают, а подход к Федеральной резервной системе становится все более скептическим.

Почему так происходит? Все знают (об этом также пишет в своей статье Чипура), что один из важнейших (если не самый важный) козырь США — это их рынок государственных облигаций. Я вслед за Дэвидом Блумом (David Bloom) сравнивал его со знаменитыми Флорентийскими вратами. Рынок давал возможность «эвакуироваться» при любых обстоятельствах, однако, как пишет сейчас «Файнэншл Таймс» и другие источники, вера в нерушимость рынка американских облигаций в первые дни пандемии коронавируса серьезно пошатнулась.

Не всем, кому понадобились свободные средства, удавалось быстро сбросить эти активы. Другое дело, что ожидания рынка в отношении гособлигаций США были настолько раздуты, что сбыться они могли только чудом. Это не меняет того факта, что в марте не все смогли их продать. Проблемы возникли в особенности с облигациями, выпущенными некоторое время назад: маркетмейкеры просто их не котировали.

Рынок не успевает за изменениями?

Если бы проблемы американского финансового рынка ограничивались только сложностями с продажей некоторых облигаций с относительно давней датой выпуска, это было бы еще ничего. К сожалению, список этот несколько длиннее. По мнению журналистов, возникают сомнения, идет ли обсуждаемый рынок в ногу со временем, а точнее, учитывает ли он явление торговли облигациями при помощи алгоритмов, то есть высокочастотный трейдинг.

Тот играет стабилизирующую роль, если на рынке царит спокойствие, но с повышением волатильности, сегмент рынка, на котором господствуют алгоритмы, начинает дестабилизировать ситуацию. Причина в заложенном в них механизме, который в таких обстоятельствах предписывает из-за возрастающего риска повышать маржинальные требования.

Многие смотрят на неконвенциональную монетарную политику не только через призму ее способности оживить экономику, но и в первую очередь через призму инфляционной угрозы. Гораздо реже говорится о ее влиянии на функционирование финансовых рынков, а именно здесь ярче всего видно влияние той политики, которую проводит ФРС. Она начала сокращать свой баланс уже в октябре 2017 года.

Эффекты не заставили себя долго ждать, а кульминацию этого процесса мы увидели в сентябре прошлого года, то есть как минимум за шесть месяцев до начала паники, связанной с коронавирусом. Именно тогда возникла напряженность в обеспеченном сегменте денежного рынка (РЕПО), и во второй половине сентября 2019 года Федеральная резервная система изменила свою политику. COVID-19 лишь ускорил процесс закачивания денег на рынок и усиления зависимости политики ФРС от царящих на нем настроений.

Корректировку действий ФРС использовали (и продолжают использовать) хедж-фонды, которые обращаются к получающему поддержку в сложные моменты рынку РЕПО для финансирования левереджированных сделок. Таким образом не будет преувеличением сказать, что неконвенциональная политика начинает способствовать появлению на финансовых рынках рискованной игры. Созданной системой пользуется все больше участников, и становится сложно избавиться от впечатления, что ФРС не в полной мере контролирует ситуацию на рынках.

Вышеперечисленные факторы (по крайней мере отчасти) объясняют причины падения доллара в последние три месяца. Есть вероятность, что это может стать катализатором отхода от его использования, однако, отсутствие альтернатив дает американским властям время на решение многочисленных проблем, с которыми столкнулась крупнейшая экономика мира.

Анализ недавних шагов монетарных властей (не только ФРС, но и активно выпускающего облигации министерства финансов), заставляет задаться вопросом, вынесенным в название известного фильма: «Летит ли с нами пилот»? Если вспомнить еще о параличе политической сцены, то можно констатировать, кто король, о котором Ян Чипур пишет в последнем абзаце своей статьи, скорее всего, просто гол.

Источник