Выпуск №103: Как не стать жертвой пузыря: единственная разумная форма инвестирования
Отрывок из книги инвестора, к советам которого прислушиваются Уоррен Баффет и Рэй Далио.
В наши дни самыми популярными терминами для описания крайностей «бычьего» и «медвежьего» рынков являются «пузырь» и «крах». Эти названия вошли в употребление уже очень давно. Упомянутый выше «пузырь Компании Южных морей» — маниакальное инвестирование в компанию, которая, как предполагалось, должна была выплатить национальный долг Англии, используя монополию на торговлю с Южной Америкой, — словно буря охватил Англию в 1720 г. А рыночный коллапс, давший старт Великой депрессии, получил название Краха 1929 г. Но в повседневное употребление слово «пузырь» вошло после «пузыря акций высокотехнологичных компаний», «интернет-пузыря» и «пузыря доткомов» в 1995–2000 гг., а также жилищного и ипотечного пузырей, завершившихся в 2007 г., которые повлекли за собой внушительные обвалы на рынках всего мира.
После вышеперечисленного сложилась тенденция — особенно со стороны СМИ — называть пузырем любой большой подъем рынка. На момент написания этой главы осенью 2017 г. индекс акций S&P 500 в США вырос примерно в четыре раза (включая дивиденды) с низкого уровня в марте 2009 г., а доходность по высокодоходным облигациям США упала до жалких 5,8%. Поэтому меня часто спрашивают, не находимся ли мы в новом пузыре того или иного рода, вероятно, опасаясь неизбежности краха. Именно по этой причине я хочу уделить некоторое время разъяснению того, что не всякий большой подъем является пузырем. Для меня термин «пузырь» несет определенные психологические коннотации, которые следует понимать и отслеживать.
На своем веку я повидал пузыри куда старше, чем упомянутые истории с высокотехнологичными акциями и жилищным строительством. Одним из лучших примеров служит вспыхнувшая в 1960-х гг. мания Nifty Fifty — акций самых высококачественных, самых быстрорастущих компаний Америки. Я убежден, что у всех пузырей есть общая особенность, наглядно проявившаяся в случае Nifty Fifty: уверенность в том, что для предмета интереса «цена не может быть слишком высокой». И, конечно, отсюда следует, что вы окажетесь в выигрыше независимо от того, сколько заплатите.
Существует лишь одна форма разумного инвестирования: выяснить, сколько стоит объект, и купить его по этой цене или дешевле. Невозможно разумно инвестировать без количественной оценки стоимости и умения настоять на привлекательной цене покупки. Любое инвестиционное действие, построенное на концепции, базирующейся не на взаимосвязи между ценой и стоимостью, нерационально.
Популяризация идеи «акций роста», развернувшаяся в начале 1960-х гг., исходила из цели участия в быстрорастущей прибыли компаний, извлекающих выгоду из достижений в области технологий, маркетинга и методов управления. Кампания набирала обороты, и к 1968 г., когда я устроился на лето работать в отдел инвестиционных исследований First National City Bank (предшественника Citibank), акции Nifty Fifty — самые лучшие и быстрорастущие — оценивались так высоко, что трастовые отделы банков, осуществлявшие в те дни бoльшую часть инвестиций, практически утратили интерес ко всем остальным акциям.
Каждому хотелось заполучить кусочек таких компаний, как Xerox, IBM, Kodak, Polaroid, Merck, Lily, Hewlett-Packard, Texas Instruments, Coca-Cola и Avon. Эти компании оценивались так высоко, что казалось, будто с ними просто не может произойти ничего плохого. И мнение, будто совершенно неважно, сколько вы платите за эти активы, стало общепринятым. И если цена кажется высоковатой, ничего страшного: быстрорастущие доходы компаний скоро дойдут до этого уровня.
Результат оказался вполне предсказуемым. Когда людей охватывает готовность инвестировать, не думая о цене, она определенно порождается эмоциями и массовым поветрием, а не хладнокровным анализом. Так, акции Nifty Fifty, продававшиеся в 1968 г., в авангарде мощного «бычьего» рынка, по цене, в 80–90 раз превышавшей прибыль, спустились на землю, когда пыл угас. Поэтому многие продавали активы с коэффициентом цена/прибыль всего 8–9 на гораздо более слабом фондовом рынке 1973 г., то есть инвесторы в «лучшие компании Америки» потеряли 80–90% своих денег. И обратите внимание на то, что часть из перечисленных «безупречных» компаний с тех пор успела понести серьезный ущерб из-за финансовых затруднений либо вовсе обанкротиться.
Впрочем, хватит о тезисе «цена не может быть слишком высокой». Ни один актив, ни одна компания не могут быть настолько хороши, чтобы их цена могла расти беспредельно. Определенно, этот тезис необходимо напрочь выкинуть из головы.
Но не думайте, что этот урок был тогда усвоен. Давайте перенесемся в конец 1990-х гг. Теперь мыслями полностью завладели акции высокотехнологичных компаний. Точно так же, как некогда корпоративные инновации вызвали всеобщее увлечение акциями роста, так теперь воображение инвесторов разожгли достижения телекоммуникаций (сотовые телефоны и передача данных через оптоволокно), СМИ (включая безграничный спрос на «контент» для заполнения новых развлекательных каналов) и информационные технологии (особенно интернет).
Боевой клич «интернет изменит мир» сопровождался обычным заклинанием «для акций электронной торговли никакая цена не может быть слишком высокой». Если акции Nifty Fifty продавались по ценам, многократно превышавшим прибыли компаний, то с акциями интернет-компаний таких проблем не существовало: у этих компаний не было прибыли. Не только инвестирование было концептуальным, но и многие из компаний существовали лишь умозрительно.Таким образом, акции оценивались не по коэффициенту цена/прибыль, а продавались с многократным превышением доходности (если она имелась) или «по просмотрам»: количеству потребителей, посетивших соответствующий сайт.
Как и в случае с Nifty Fifty, в этом инвестиционном «взбрыке» имелось и здравое зерно — без него вряд ли удастся надуть пузырь. Но инвесторы, решив, что из-за цены можно не беспокоиться, сорвались с якорей здравого смысла и дисциплины. Они были правы: интернет, несомненно, изменил мир, сделав его совершенно непохожим на то, каким он был 20 годами ранее. Но подавляющего большинства интернет-компаний, стоявших за акциями в 1999 и 2000 гг., уже не существует. 80—90%-ным потерям компаний из Nifty Fifty можно позавидовать — инвесторы этих компаний потеряли 100%.
Вывод ясен: слова «не думайте о ценах» являются необходимой составляющей — и броской вывеской — пузыря. Аналогично, при образовании пузырей инвесторы решают, что можно сделать деньги, если занимать их и жадно покупать. И неважно, какие проценты берет кредитор — актив, несомненно, поднимется в цене куда выше. Очевидно, что это еще один пример отказа от аналитического подхода и присущего ему недоверия к первым впечатлениям.
Лозунг «цена не может быть слишком высокой» является неотъемлемой частью пузыря и, следовательно, неопровержимым указанием на то, что рынок зашел слишком далеко. Безопасного способа участия в пузыре не существует — только опасные. Однако следует отметить, что слово «переоцененный» не является синонимом фразы «завтра пойдет на спад». Многие «заскоки» продолжаются долго после того, как впервые приходят на территорию пузыря. В начале 2000-х гг. несколько видных инвесторов капитулировали, так как их сопротивление пузырю акций высокотехнологичных компаний оказалось весьма болезненным. Одни видели, как клиенты забирали большую часть своего капитала, другие впадали в уныние и бросали бизнес, некоторые сдавались и покупали пузырь… как раз вовремя для того, чтобы увидеть, как он лопается, усугубляя их ошибку.
