Выпуск №151: Не время экономить: как политика Байдена повлияет на финансовые рынки
План спасения экономики ценой $1,9 трлн — только часть программы новой администрации по увеличению расходов. В такой ситуации стабильность на финансовых рынках полностью зависит от четкой координации политики Минфина и ФРС США, а с этим как раз могут возникнуть проблемы.
Не время думать о долге — время действовать по-крупному. Именно так высказывались в последнее время те, кто будет отвечать за экономическую, фискальную и денежно-кредитную политику при новом президенте США Джо Байдене. В начале января победа демократов в штате Джорджия окончательно сформировала политическую конструкцию на ближайшие два года. И хотя преимущество Демократической партии в Сенате достаточно хрупкое, оно позволяет принимать широкий спектр решений. Главным проводником экономической политики новой администрации в роли министра финансов станет бывшая глава ФРС Джанет Йеллен, которая уже получила поддержку сенатского комитета по финансам. Йеллен призвала политиков «действовать по-крупному», пока ставки находятся на исторически низких уровнях.
Сбережения вместо потребления
«Американский план спасения» объемом в $1,9 трлн, представленный новой администрацией, дополнит принятый еще в 2020-м пакет помощи в $0,9 трлн. В сумме с уже ожидавшимся дефицитом бюджета ($1,4 трлн) получается около $4,2 трлн, или почти 20% ВВП США. Это больше, чем дефицит за весь календарный 2020 год — $3,35 трлн. Если все программы утвердят, то по итогам 2021 года госдолг США приблизится к 140% ВВП. Правда, демократы планируют частично компенсировать рост расходов повышением налогов на богатых и на доходы корпораций, но это будет не скоро. Йеллен предложила решать налоговые вопросы после завершения пандемии, а обсуждение наверняка займет немало времени.
Если оценивать эффективность заявленных программ, то сразу можно отметить, что они практически никак не связаны с развитием экономики, а посвящены решению текущих проблем, в основном социальных. Масштаб поддержки населения беспрецедентен — около $1,5 трлн планируется потратить в ближайший год на повышенные пособия по безработице и прочие выплаты домохозяйствам. Чтобы понимать масштабы — это годовая медианная зарплата около 30 млн работающих американцев (более 20% всех занятых в США). На конец 2020 года различного рода пособия по безработице получали около 16 млн человек — почти вдвое меньше.
Куда американцы тратят полученные деньги? Это видно на примере первого «вирусного» пакета помощи: по итогам II-III кварталов 2020 года американские домохозяйства, по данным ФРС, отправили на депозиты, в долговые бумаги и акции $1,7 трлн (за аналогичный период 2019 года — $0,5 трлн). Досталось и рынку жилья, где на фоне исторических минимумов ставок по ипотеке и стимулов правительства продажи выросли до уровней 2006-2007 годов, а рост цен на дома резко ускорился (+9,1% год к году, по данным S&P CoreLogic Case-Shiller). Безусловно, программа помогла поддержать потребление и не допустить банкротства десятков миллионов домохозяйств, но также очевидно, что значительная часть стимулов просто ушла в сбережения и инвестиции на фондовом рынке. Потребление же восстановилось лишь частично — потребительские расходы домохозяйств в реальном выражении в ноябре 2020 года были на 2,8% ниже докризисного уровня. При этом особенно сильно потребление упало в секторе услуг, а по товарам выросло сразу на 8%, спровоцировав рост дефицита внешней торговли США до рекордных уровней. Следствием фискальных и монетарных мер поддержки стали также падение доллара, рекордный дефицит внешней торговли США, отрицательные реальные ставки по всему спектру рынка госдолга и надежного корпоративного долга в долларах.
Конфликт интересов
Если новый пакет поддержки будет утвержден, а пока он сталкивается с достаточно сильным сопротивлением республиканцев и некоторых консервативных демократов, то значительная часть выделенных средств также попадет на финансовые рынки. Но ситуация будет отличаться от прошлогодней. Суть в том, что первый пакет в значительной мере был профинансирован ФРС, выкупившей облигаций примерно на $3 трлн, причем $2,3 трлн составили прямые покупки госдолга. И если Минфин основную часть заимствований в 2020 году провел на рынке краткосрочного долга ($2,5 трлн из $4,3 трлн), то ФРС покупала долгосрочные облигации. Такая политика привела к существенному, но временному снижению доходности долгосрочных гособлигаций.
В конце 2020-го бюджет начал привлекать более длинный долг; в итоге доходность десятилетних облигаций выросла с 0,6% до 1,1%. В этом году США нужно будет занять $3,2-3,4 трлн, чтобы профинансировать все заявленные планы, но лишь $1 трлн готова напрямую купить ФРС. Поэтому в словах Йеллен о том, что надо занимать, пока ставки низкие, есть определенное лукавство. Низкими ставки будут только в двух случаях: при условии увеличения доли краткосрочного долга (что приведет к резкому росту стоимости обслуживания долга в случае повышения ставок) или увеличения покупок активов со стороны ФРС. Проблема в том, что ФРС пока о таких планах не говорит. Наоборот, ряд руководителей резервных банков заявляют о возможности сокращения программ покупки активов на фоне растущих инфляционных ожиданий и надежд на быстрое восстановление экономики. Чтобы успокоить рынки, глава ФРС Джером Пауэлл вынужден был заверять, что никакие сокращения покупок пока не обсуждаются. Но решения регулятора не принимаются единолично, а любое смещение в сторону более жесткой политики станет для инвесторов «холодным душем» и приведет к резкому краткосрочному росту волатильности на фондовом рынке. Гасить такую ситуацию, кроме ФРС, некому, потому большинство на рынке уверено — в нужный момент монетарные власти вновь начнут расширять покупки активов. В такой ситуации стабильность на финансовых рынках полностью зависит от четкой координации денежно-кредитной и фискальной политики США. А с координацией, как мы видим, могут быть проблемы.
Обесценивание активов
Объявленные планы — лишь часть большой программы наращивания расходов, с которой пришла новая администрация. Политика демократов неизбежно ведет к дальнейшему росту дефицита бюджета, госдолга, внешнего долга и дефицита внешней торговли США, что позволяет ожидать дальнейшего ослабления доллара на мировых рынках. Но важно понимать, что это не прямая дорога. Учитывая настроения в ФРС, мы можем пройти через новую турбулентность на рынках, прежде чем монетарные власти согласятся еще больше поступиться своей независимостью. Растущий долг и крайне мягкая денежно-кредитная политика в любом случае видятся неизбежными при новой администрации, но пока нельзя однозначно сказать, станет ли эта конструкция началом цикла высокой инфляции или финансовые рынки снова абсорбируют избыточную денежную массу, раздув стоимость рисковых активов до новых рекордов. Зато ясно, что большая часть долговых и денежных активов в мире будет характеризоваться отрицательной реальной доходностью. Сбережения, как категория активов с низким риском (депозиты, гособлигации развитых стран, корпоративные облигации инвестиционного уровня), обречены в ближайшие годы на перманентную потерю своей стоимости. Домохозяйствам и инвесторам придется делать выбор: больше рисковать, еще больше сберегать или больше тратить — от того, какая модель поведения станет доминирующей, во многом будет зависеть ситуация с инфляцией и ситуация на финансовых рынках. При этом нужно помнить, что возможностей для маневра у мировых центробанков все меньше, так как любое ужесточение политики грозит потерей финансовой стабильности.
