Чем грозят экономике госзаимствования у банков и населения в иностранной валюте
В 1970-1990-е многие страны уже пробовали занимать на внутреннем рынке в иностранной валюте, как делает сейчас украинский Минфин. Ни к чему хорошему это не привело
Ни глава Минфина Юрий Колобов, ни его предшественник Федор Ярошенко наверняка не читали работ видных американских экономистов Барри Эйхенгрина и Рикардо Хаусмана. Иначе они бы знали, как называется на языке экономистов та политика, которую Минфин проводит сейчас. «Первородный грех».
Еще в 1999 г. два профессора из Университетов Гарварда и Калифорнии (Беркли) в своей статье «Обменные курсы и финансовая нестабильность» ввели этот термин, чтобы описать всю тяжесть последствий для экономики ситуации, когда она не может занимать в национальной валюте на внешних рынках, и тем более – когда даже на внутреннем рынке правительство привлекает средства не в национальной, а в иностранной валюте.
Украинский Минфин этого не афиширует, но уже почти год, как даже на внутреннем рынке он активно скупает не гривну, а евро и доллары США. Еще в декабре 2011 г. Минфин представил рынку валютные ОВГЗ. Сегодня опять расширил перечень инструментов для заимствований в валюте, начав продажу населению казначейских обязательств, номинированных в долларах США. Объем серии А – $100 млн., срок обращения – 24 месяца.
Но объем средств, привлеченных на внутреннем рынке в валюте, уже составляет $3,19 млрд, или 36% от общего объема размещенных в нынешнем году ОВГЗ. Экономисты считают, что такой подход несет Украине не гарантию, а, напротив, угрозу ее финансовой стабильности. Хотя в Минфине думают иначе. «Предложив на внутреннем фондовом рынке государственные ценные бумаги в иностранной валюте, Минфин пошел на распределение рисков изменения стоимости национальной валюты»,– ответили там Forbes.ua на вопрос о целесообразности этого шага.
Большие риски
Когда 16 декабря 2011 года Министерство финансов впервые разместило на аукционе облигации внутреннего госзайма, номинированные в долларах США, глава комитета Верховной рады по вопросам финансов, банковской деятельности, налоговой и таможенной политики Виталий Хомутынник объяснял: принятие закона должно позволить Минфину удешевить обслуживание госдолга, ведь ставка по валютным ОВГЗ ниже, чем по гривневым.
Та политика, которую Минфин проводит сейчас, на языке экономистов называется «первородным грехом».
Так-то оно так: средневзвешенная ставка по 12-месячным валютным ОВГЗ в нынешнем году составляет 9,3%, в гривне – 13,55%. Доходность «стартовавших» сегодня двухлетних казначейских обязательств – 9,2%. Но дешевизна, о которой говорит Хомутынник, – часто не более чем миф.
Украина это уже проходила.
В 2006 году Минфин привлек трехлетние заимствования в швейцарских франках по ставке 3,5%. Она была существенно ниже ставки аналогичных ценных бумаг в гривне – 9,4%. Но Владимир Высоцкий, эксперт по вопросам государственного долга и реструктуризации банков проекта USAID «Развитие финансового сектора», говорит, что среднегодовая доходность по суммам, уплаченным в счет погашения и обслуживания этого займа, составила 36,5%. Это намного выше, чем 9,4%, которые правительство выплатило бы в гривне. Причина – девальвация гривны в 2008 году и отсутствие хеджирования валютных рисков. «Арифметически меньшие ставки заимствований в валюте не гарантируют меньших расходов по погашению и обслуживанию, чем заимствования в гривне», – говорит Высоцкий.
В пользу размещения ОВГЗ и казначейских обязательств для населения в валюте в Минфине приводят и другие доводы. «С их выпуском государство получает возможность возвращать в легальный оборот наличную валюту (прежде всего ту, что находится на руках у населения, а это – $50-70 млрд), и тем самым улучшать ситуацию на украинском валютном рынке», – говорят в ведомстве.
Но в обширном ответе Министерства финансов на запрос Forbes.ua вовсе не говорится о больших рисках, связанных с привлечением займов в иностранной валюте.
Аргентинский пример
Основных рисков два: валютный и потенциальные проблемы с рефинансированием.
Обычно, если у правительства возникают проблемы с погашением государственного долга, для решения проблемы у него есть два метода: печатный станок или девальвация. Но с валютными ОВГЗ (а теперь – и казначейскими обязательствами) эти решения теряют смысл. Ведь задолженность номинирована в валюте, бюджетных поступлений в которой правительство не имеет. И которую, в случае необходимости, центробанк не сможет сам напечатать.
Пример Аргентины подтолкнул другие страны, в том числе Турцию и Россию, также основательно «набравшихся» внутренних займов в валюте, пересмотреть свой взгляд на них.
В начале 2000-х годов на этом обожглось правительство Аргентины. С 1995 по 2001 год доля валютных облигаций в общем объеме ценных бумаг, выпущенных им для внутреннего обращения, выросла с 74,1% до 96,9%. В том же году Аргентина объявила дефолт по своим обязательствам. Ее пример подтолкнул другие страны, в том числе Турцию и Россию, также основательно «набравшихся» внутренних займов в валюте, пересмотреть свой взгляд на них. Если еще в 2004 г. в России их доля в общем объеме бумаг, выпущенных правительством, составляла 25,8%, то в 2008 г. снизилась до 4,4%, а в 2011 г. Москва уже полностью отказалась от них. То же и в Турции: доля облигаций в валюте упала с 38,4% в 2001 году до 1% в 2011 году.
В Украине формально поводов для драматизма пока нет. По подсчетам Тараса Котовича, аналитика рынка облигаций группы «Инвестиционный капитал Украина» (ICU), из общего объема долга, сформированного в ОВГЗ, облигации, номинированные в долларах США, на 10 октября «весили» только 10,84%. Облигации в евро – еще 1,77%.
Но по нынешним временам даже этого – много. В той же Латинской Америке, регионе, где сегодня больше всего «балуются» такими бумагами, на них приходится всего 2,3% из всего объема обязательств, выпущенных на внутреннем рынке. А ведь в Украине валютные ОВГЗ размещаются всего 10 месяцев.
К тому же с марта 2012 года Юрий Колобов добавил пикантности ситуации, начав размещать валютные облигации с возможностью досрочного погашения (т.н. пут-опционом). Предъявить к погашению эти бумаги, в отличие от «стандартных» гособлигаций, инвестор может буквально в любой момент.
Облигации с правом досрочного погашения Минфин впервые ввел еще в конце 2002 года, говорит Тарас Котович. Пут-опцион позволяет Кабмину привлекать средства дешевле, ведь бумага торгуется как краткосрочная. Но до 2012 года речь шла лишь о гривневых облигациях, да к тому же с льготным периодом в 1,5 года. Предъявить ОВГЗ к погашению раньше истечения этого срока было нельзя. Теперь же в ходу – валютные облигации с опционом пут, который не имеет никаких «отсрочек». Единственное требование, говорит Котович, предупредить министерство о желании продать ему облигации за 20 дней.
С марта 2012 года Юрий Колобов добавил пикантности ситуации, начав размещать валютные облигации с возможностью досрочного погашения (т.н. пут-опционом)
Сергей Фурса, специалист отдела продаж долговых ценных бумаг Dragon Capital, считает, что никакой угрозы от таких размещений пока нет – ведь их объем невелик. «Из-за низкой доходности ОВГЗ с опционом-пут пользуются крайне низким спросом и вряд ли могут как-то повлиять на здоровье наших государственных финансов», – уверяет он.
Последний аукцион, на котором были проданы ОВГЗ с пут-опционом, состоялся еще в июне. Но до этого Минфин провел четыре таких размещения на общую сумму 4,77 млрд грн. по рыночному курсу (315 млн евро и $175 млн). Алина Черномаз, аналитик по государственному долгу проекта USAID «Развитие финансового сектора», говорит, что если инвесторы решат избавиться от них в один момент, это создаст ощутимую нагрузку на государственный бюджет и, в частности, выполнение его расходной части. Особенно с учетом того, что обычно инвесторы предъявляют такие бумаги к погашению в самый неудобный для эмитента момент.
И первый прецедент, говорит Котович, судя по всему, уже есть. Вчера, 9 октября, Минфин изъял облигаций на $175,0 млн. Кроме того, 1-2 октября, по данным НБУ, произошло существенное снижение объема ОВГЗ в обращении – при том что плановых погашений на эту дату не приходилось. Что это может значить? Что кто-то из инвесторов предъявил ОВГЗ с пут-опционом к погашению.
И риск, по словам Черномаз, даже не в том, чтобы в отведенные до погашения 20 дней купить евро для погашения облигаций, а в том, что эти средства нужно будет отвлекать от других, предусмотренных бюджетом нужд. А также – в росте стоимости новых заимствований для Минфина.
Куда бежать
Эксперты называют несколько альтернатив такой долговой политике.
Во-первых, Минфин может полностью отказаться от использования валютных ОВГЗ с пут-опционом – или, по меньшей мере, установить лимиты на подобные выпуски.
Кроме того, чтобы снизить риски от уже размещенных бумаг – на случай, если вся сумма данных ОВГЗ будет предъявлена одновременно, – в проекте USAID «Развитие финансового сектора» рекомендуют Минфину создать специальный резерв для этих целей, что действующим законодательством не предусмотрено.
Во-вторых, Министерству финансов нужно развивать внутренний рынок заимствований в национальной валюте. Одной из причин роста спроса на валютные облигации является нехватка гривневой ликвидности у банков. В ведомстве говорят, что изучают возможности расширения долговых инструментов – в том числе внедрения государственных ценных бумаг для населения в гривне. Но это – лишь в планах. А пока вместо того чтобы решать проблему отсутствия спроса на ОВГЗ в нацвалюте, Кабмин ищет, кому еще продать валютные облигации, и начинает продажу казначейских обязательств в валюте.
В Минфине объясняют: по статистике, в развивающихся странах 10-12% государственных долговых обязательств принадлежат физическим лицам, в целом по миру – 4-6%. «Министерство финансов создает условия для надежного инвестирования сбережений населения в гособлигации», – говорят здесь. Правда, умалчивают, что, опять же, в мире речь не идет о сбережениях в инвалюте.
Для таких ситуаций ученые Барри Эйхенгрин и Рикардо Хаусман предлагают свой вариант решения проблемы и борьбы с рисками. Не мелочиться и полностью долларизировать национальную экономику. «Долларизация – отказ от слабой национальной валюты в пользу более сильной международной или межрегиональной валюты – позволит нейтрализовать валютные риски и риски несовпадения обязательств по срокам, поскольку долг будет номинирован в той же валюте, что и доходы бюджета», – пишут они.
