Выпуск №84: Призрак нового пузыря: почему убыточные компании стали стоить миллиарды
Технологические компании так называемой новой экономики много лет подряд не приносят прибыли и сжигают деньги, но тем не менее оцениваются в миллиарды долларов. Почему так происходит, сколько продлится и к чему приведет?
Рыночные аналитики десятки лет пользовались стандартными показателями для оценки компаний: выручка, EBITDA, price to equity и др. За прибыльные платили больше, за убыточные меньше. И вдруг мир сошел с ума. В технологические компании так называемой новой экономики, которые много лет подряд жгут деньги и не приносят прибыли, выстроилась очередь инвесторов, готовых покупать доли по оценке в миллиарды долларов. Примеров много — Crowdstrike, Slack, Uber, Grubhub. Почему это происходит?
На первый взгляд виноваты венчурные фонды. Они входят в капитал по все более высокой оценке и создают пирамиду, раздувая размер собственных долей от раунда к раунду и иногда даже не до конца понимая, в какой продукт инвестируют. Яркое тому подтверждение — Theranos, пообещавший миру технологию суперинформативного неинвазивного анализа крови, для которого достаточно микропробирки. За Элизабет Холмс, основательницей компании, как за гамельнским крысоловом, пошли крупнейшие инвесторы Кремниевой долины. На деле у стартапа не было не только бизнес-модели, но и продукта. Но таких скандальных историй единицы, а вот успешных кейсов намного больше.
Молодые компании отдают пользователям качественные, дорогие продукты бесплатно или за очень небольшие деньги. Когда такие игроки приходят в традиционную индустрию, цены снижаются: дешевеет такси, стремятся к нулю стоимость доставки из магазина и банковские комиссии. И кажется, эти стартапы должны разориться, предварительно разорив конкурентов, но они продолжают развиваться, привлекать пользователей и расти в цене.
Стандартные оценки бизнеса не работают в новой экономике, потому что это экономика больших чисел. Текущими затратами для новых компаний становятся так называемые sunk cost — расходы на разработку, которые сделаны и уже фундаментально не влияют на операционные результаты бизнеса. Это как расходы на дорогое образование, когда ты один раз потратил деньги, а дальше получаешь только доход.
Стоимость самой дорогой разработки растворяется, когда речь идет о возможности выйти со своим продуктом на миллионную и даже миллиардную аудиторию меньше чем за год. Всего за неделю число игроков Apex Legends выросло с нуля до 25 млн. У Facebook 2,7 млрд пользователей. Это в два раза больше населения Китая. Никогда в истории у компаний не было возможности масштабировать продукты с такой скоростью.
Сегодня это реальность благодаря технологиям, новой инфраструктуре и экосистемам. Чтобы продавать цифровой товар все большему числу пользователей, например в App Store, не нужно вкладывать большие деньги в производство. Лучшие финтехи — Rоbinhood, Revolut, Monzo, BNext — привлекают по 500 000, 1 млн пользователей в год.
Однажды сделанные затраты на разработку уже не беспокоят команду, ее основные траты — на маркетинг. А главные показатели — цена за привлечение пользователя и динамика роста. Новые компании гонятся не за прибылью, а за ростом в начале и, если повезет, за unit-экономикой. Сколько денег стартап тратит, чтобы привлечь пользователя в свой сервис? Как долго может его удержать? Как быстро растет аудитория продукта? Аналитики все реже приходят к стартапам с вопросами про EBITDA и все чаще — про рост и стоимость привлечения клиента и ценность, которую этот клиент приносит. Самую большую оценку получает не тот, кто может показать прибыль, а тот, кто демонстрирует рост и успешную бизнес-модель на отдельном пользователе.
Важно понимать, что unit-экономика не становится позитивной в один день. Но новая экономика и не смотрит на бизнес в моменте. Цена компании определяется будущим, а не настоящим. Facebook набирал пользователей и долгое время не знал, как будет их монетизировать. Цифры Uber смогут сойтись в момент, когда получат распространение роботакси. А Beyond Meat, чьи акции есть у каждой американской домохозяйки, растет на вере в то, что в один момент идейное вегетарианство станет массовым.
Вернутся ли инвесторы к привычным взглядам и начнут ли пытаться оценить новые компании по EBITDA и прибыли? Традиционные метрики не подходят для масштабирования такого уровня, они не учитывают экосистемный эффект, когда некоторые сервисы предлагаются бесплатно и окупаются за счет других. Да и EBITDA неприменима к быстрорастущему бизнесу, который все заработанные деньги вкладывает в рост.
Это пузырь? Возможно. Лопнувший пузырь доткомов оставил нам интернет. А новые бизнес-модели технологических компаний оставят структуру экономики, которая кардинально отличается от того, что мы видели даже 10 лет назад.
Автор: Алан Ваксман
